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人大財經委副主任吳曉靈:6大原因造成股災

【《財經》記者 李勇】2015年11月19日,在“財經年會2016預測與戰略”上,全國人大常委委員、財經委副主任、原人民銀行副行長吳曉靈女士就今年6月份發生的股市危機成因闡述瞭自己的觀點。

吳曉靈認為,從宏觀上看,這次股市異動反映瞭對轉型改革的過高預期與短期經濟表現未達預期的矛盾。從制度上看,股市異常波動反映瞭資本市場基本制度的缺陷和監管制度的缺陷。具體體現在六方面:

第一,杠桿交易的過度、無序以及監管不完善,放大瞭資金式的缺陷。中國資本市場有政策市、資金市的特點,而這次又加上瞭杠桿運用,放大瞭資金市的風險。A股融資餘額占市場的比重曾高達3%,加上場外配資,高達7.5%到9%,遠遠超過紐交所2000年以來的峰值2.65%和臺灣當前股市的比值1.1%。涉及資本市場的交易行為不能實行統一監管,既不利於對市場風險的監測,處置風險時也難以有恰當的方法。

本次資金市,證監會由於不能對場內場外的融資行為實行統一監管,因而難以有效知道這個階段股市發展當中的狀況,當處置風險的時候,也難以拿出更加有效和準確的調控手段。

第二,多空機制不均衡,失去瞭市場自我平衡的能力,造成單邊上揚局面,急漲之下必有暴跌。中國交易制度的設計鼓勵做多,抑制做空,融資容易融券難,融資規模占融資融券餘額的比例不足1%。在國外的市場上,起碼要占到30%以上,這樣的一個單邊機制,造成瞭市場容易漲,而急漲之後必然會有急跌。

股指期貨沒有很好地發揮風險管理的功能,投資者難以有效對沖現貨市場未來的價格波動風險。在股票市場上,股票的波動是常情,如果有多空制約機制,就會減少劇烈的上和劇烈的下,會減少波動的幅度。

第三,股市缺乏有效的熔斷機制。目前的漲跌停板制度在一定程度上影響瞭市場出清,在對沖工具有限的情況下,造成大面積停牌,導致流動性喪失。

第四,新股發行制度的缺陷,造成打新資金樂此不疲,而全額凍結資金的新股發行制度對股市交易產生短期沖擊。

第五,除此之外,中國投資者結構不合理,散戶化傾向嚴重,追漲殺跌。在股市上缺少有效的現金分紅機制,導致瞭過度的投機行為,以及上市公司治理和行為規范不完善,造成市場交易行為的扭曲。

第六,在這一輪的股市波動當中,媒體言論助推牛市思維,媒體未在輿論監督和市場凈化中發揮應有的作用。

以下為吳曉靈演講實錄:

吳曉靈:謝謝主持人。女士們、先生們,大傢早上好!非常高興今天能夠出席財經年會,我借這個講臺講一個問題"加強制度建設防范金融風險"

2015年6月到8月,中國股市經歷瞭異常波動,經過有效應對,股市已進入調整恢復期,但這一過程,也充分暴露瞭我國金融市場

的制度缺陷。本次股市異常波動集中表現為暴漲和暴跌,暴漲的時候,2014年8月到2015年6月,上證指數上漲幅度超過150%,創業板指數上漲超過200%,剔除銀行、石油石化等行業股票,A股整體估值水平為51倍,創業板142倍,為什麼剔除銀行、石油石化呢?銀行股在某種程度上是被低估的。急跌的表現,是從高點的7月9日到8月中旬,上證指數下跌為35%,創業板指數下跌約為42%,股票市場出現瞭流動性危機。本次股市異動的深層次原因是什麼呢?從宏觀上看,這次股市異動反映瞭對轉型改革的過高預期與短期經濟表現未達預期的矛盾。從制度上看,股市異常波動反映瞭資本市場基本制度的缺陷和監管制度的缺陷。

第一,杠桿交易的過度、無序以及監管不完善,放大瞭資金式的缺陷。中國資本市場有政策市、資金市的特點,而這次又加上瞭杠桿運用,放大瞭資金市的風險。A股融資餘額占市場的比重曾高達3%,加上場外配資,高達7.5%到9%,遠遠超過紐交所2000年以來的峰值2.65%和臺灣當前股市的比值1.1%,A股的配資渠道有五大渠道:證券公司融資融券,證券公司股票收益互換、單帳戶結構化配資、傘形結構化信托、互聯網及民間配資。除此之外,場外配資的比例過高,從兩倍到三倍的傘形信托到單一信托,到5倍到10倍的民間配資。證券公司過度追逐利潤,放松系統接入的審核和證券實名制的要求,放任證券帳戶分艙管理軟件的濫用,對各類集合投資計劃、傘形信托、P2P等市場行為監管主體和規則不統一,場外配資和過度加杠桿不能實行有效的監管。涉及資本市場的交易行為不能實行統一監管,既不利於對市場風險的監測,處置風險時也難以有恰當的方法。

本次資金市,證監會由於不能對場內場外的融資行為實行統一監管,因而難以有效知道這個階段股市發展當中的狀況的,當處置風險的時候,也難以拿出更加有效和準確的調控手段。

第二,多空機制不均衡,失去瞭市場自我平衡的能力,造成單邊上揚局面,急漲之下必有暴跌。中國交易制度的設計鼓勵做多,抑制做空,融資容易融券難,融資規模占融資融券餘額的比例不足1%。在國外的市場上,起碼要占到30%以上,這樣的一個單邊的機制,造成瞭市場容易漲,而急漲之後必然會有急跌。

股指期貨沒有很好地發揮風險管理的功能,投資者難以有效對沖現貨市場未來的價格波動風險。在股票市場上,股票的波動是常情,如果要有多空制約機制,就會減少劇烈的上和劇烈的下,會減少波動的幅度。

第三,股市缺乏有效的熔斷機制。目前的漲跌停板制度在一定程度上影響瞭市場出清,在對沖工具有限的情況下,造成大面積停牌,導致流動性喪失。

第四,新股發行制度的缺陷,造成打新資金樂此不疲,而全額凍結資金的新股發行制度對股市交易產生短期沖擊。

第五,除此之外,中國投資者結構不合理,散戶化傾向嚴重,追漲殺跌。在股市上缺少有效的現金分紅機制,導致瞭過度的投機行為,以及上市公免費諮詢服務司治理和行為規范不完善,造成市場交易行為的扭曲。在這一輪的股市波動當中,媒體言論助推牛市思維,媒體未在輿論監督和市場凈化中發揮應有的作用。

以上這些原因的分析,我們都有一本報告,今天在會場上拿出瞭200來本,有興趣的聽眾們可以看一下。時間關系我不展開講。

下面我重點講這個問題,就是加強制度建設,防范和化解金融風險。既然我們從這次股市的波動當中,看到瞭一些制度缺陷,今後該怎麼辦呢?第一、要加快《證券法》的修改,為資本市場的發展奠定法制基礎。資本市場是一個直接以融資為本的市場,退出執行註冊制,完善股票發行各相關方責任,明確上市公司、律師事務所、會計師事務所各自的責任,我們要以投資者人數的多少、投資者適當性的原則來決定信息披露的要求,區分不同層次的市場。

第二、構建中國多層次資本市場。

第三、加強投資者的保護。從嚴格信息披露,規范上市公司行為,強調現金分紅,完善投資者法律救濟的渠道方面,進一步保護投資者。

推動證券行業的創新發展,對證券經營活動實行牌照式的管理,以適合綜合經營的趨勢,在核心業務方面,要實現法人經營。對於證券經營機構,在經營核心業務時要持法人牌照,但是對於其它的圍繞著證券業的單向業務,可以持單項牌照業務經營。簡政放權,加強事中事後監督,加強執行力度,加強對虛假信息、欺詐發行、內幕交易,價格操縱等違法行為的處罰力度。《證券法》已經在今年4月進入瞭全國人大常委會一次審議,今後應該在總結本次股市波動經驗教訓的基礎上,加快推進證券法的修訂。

按照機構監管與功能監管,也就是行為監管,相結合的原則和宏觀審慎管理與微觀審慎相協調的原則,構建與現代金融市場相適應的框架。機構監管著眼於微觀審慎,關註機構的準入條件,風險控制和市場退出。功能監管著眼於金融產品設計、交易的合規性,相同法律關系的產品,要遵循相同的監管原則,由同一監管機構實行統一監管,這既有利於金融機構控制風險,又有利於維護市場公平、公正交易,做到合適的產品賣給合適的人,更好地保護投資人。

十八屆五中全會的公報公開瞭之後,大傢都看到瞭,要建立適應現代金融市場的監管框架的提法,於是金融監管體制的改革問題,受到瞭大傢的關註。我認為,在考慮金融監管體制的時候,不能夠簡單地考慮把監管當局合在一起,好像就可以解決問題瞭。實際上不是這樣的,我們應該看到,銀行、證券、保險、信托都有不同的功能,這些不同的功能,要按照他們的特點來實行分別的監管。銀行是接受存款、辦理結算業務,通過貸款方式以自身信用實現間接融資的機構。證券經營機構是直接融資的中介平臺。信托業憑借自身專業與忠誠待客進行資產管理。保險業在大數法則的基礎上為出險客戶提供經濟補充。這四種行業功能不會混淆的,也不可能混在一起。應該秉承不同的監管原則,監管的問題不是簡單合並能夠解決的,關鍵的問題是要轉變理念,理順機制。

轉變理念當中,主要轉變哪些方面的理念呢?第一、統一對金融產品本質的認識。我們現在監管的混亂出在我們對很多金融產品的本質認識的不統一上。這一次資本市場的波動,場內場外的配資行為,不能得到有效的監管,很容易的一個原因是對證券的定義認識不一致,因而難以讓證監會實行統一監管。我們擴展證券的定義,有利於市場創新和打擊非法證券活動。什麼叫證券?證券就是一個收益的憑證,這種收益憑證代表瞭一定的財產權益,可以分割,可以轉讓,或者交易,它是一種憑證或者是投資者的合同。按照這樣的一種定義來看,我們現在市場上的被大傢樂此不疲到處都在辦的理財業務,其本質是一種證券業務,因此,所有的理財產品都具備一個把資金匯集在一起,由理財產品的發售方進行管理,為投資者收益進行投資,由投資者承擔風險,而管理人隻收取管理費,這樣一個特點。它是典型的資金信托,而這種資金信托由於份額化,由於可以交易,所以,它本身就是一個證券,應該由證監會實行統一的監管。但是長期以來我們對理財產品的本質認識,沒有獲得統一,因而在理財這個市場上,有銀政保三監會分割監管,造成瞭市場的混亂。第一個要轉變的理念,就是要統一對金融產品本質的認識。

第二、我們要破除地盤意識,才能在金融業實行功能監管,在資本市場上實行統一監管。我們現在實行的基本上是機構監管,監管當局把自己管的機構,自己管的行業視為自己的地盤,在自己的管轄機構想做別人業務的時候,往往采取一種鼓勵的態度,但是當別的機構做我所監管范圍內的業務時,就有各種各樣的阻擋,於是市場非常痛苦,一項業務開展要拜好幾個衙門,長時間不能夠決策,這也是大傢想把三監會合起來呼聲較高的原因。但我認為,不是三監會合在一起瞭,這個矛盾就解決瞭,而是我們要在金融產品的本質上獲得統一的認識,我們要克服監管方面的地盤意識,真正實行功能監管。如果能夠落實這樣的理念,我們在資本市場上,也才可能實行統一的監管。

第三、要確立央行在金融業中的主導地位。為瞭維護穩定的貨幣環境,有效傳遞貨幣政策,中央銀行應該對存款類金融機構進行審慎監管,中央銀行最後決定貸款人的功能,決定瞭必須以中央銀行為主體,構建審慎管理框架,為有效化解金融風險,要統一宏觀審慎與微觀審慎的監管,並加強對金融基礎設施的監管和組織實施金融業綜合統計。危機之後,各國的中央銀行加強瞭對金融機構的審慎監管,系統重要性機構的監管,基本上都集中在瞭中央銀行的監管之下,為什麼要采取這樣的變革?就是因為中央銀行是最後的貸款人,是市場流動性的最後的提供者,如果他事先不瞭解金融機構的情況,如果沒有對市場金融信息的全面掌握,難以及時有效地做出決策,會延誤時機,會措施不當,因而,在金融業當中確立中央銀行的主導地位,不是行政的高低問題,是金融業的功能決定的。

關於監管體制,世界上有各種各樣的模式,應該說沒有任何一個模式是最優的,它取決於各國的國情,還存在著路徑依賴的問題,任何一個監管體制,都不可能推倒重來,隻能在原來的監管體制下不斷地總結經驗教訓加以完善。但是在完善金融監管體制的過程當中,金融的邏輯必須是清楚的,監管的理念必須是清晰的,要準確地劃清政府與市場的邊界,在這樣三個前提下,結合各國的具體實踐,才能夠提出一個好的監管體制改革的方案。也就是說,要遵循金融的邏輯,要厘清監管的理念,要劃清政府與市場的邊界,在這三個原則下,才能有共同討論問題的前提,才能有效防范監管體制。謝謝!

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股市下跌的主要原因

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